Analyse ASML, kopen of niet?

ASML is het grootste beursgenoteerde bedrijf op de Nederlandse beurs en heeft bij veel beleggers al een plekje in de portefeuille. Het bedrijf zet record-na-record neer en is over het algemeen hoog gewaardeerd. Moeten beleggers (die nog geen positie hebben) dit aandeel overwegen? In dit artikel bespreken we mijn analyse van ASML. 

Het in Veldhoven gevestigd bedrijf ontwikkelt, assembleert en verkoopt machines die het mogelijk maken om zeer geavanceerde halfgeleiders te produceren. ASML bezit de technologie (en hebben een patent) op een methode om de machines voor de kleinste halfgeleiders van de wereld te produceren. Ik zeg expres assembleert want ASML is geen machinebouwer maar een systeemarchitect, netwerkorganisatie en kennisplatform. ASML heeft namelijk niet alle technologie in huis maar maakt gebruik van meer dan 200 partners (leveranciers) die ieder met hun eigen kennis en technologie de puzzelstukjes kunnen leveren. Uiteindelijk is het aan ASML om die puzzelstukjes op de juiste plek te leggen. Deze puzzel is dermate geavanceerd dat (niet bevestigd gerucht) een universiteit in China ooit een chipmachine wist te bemachtigen, deze uit elkaar heeft gehaald en het niet voor elkaar heeft gekregen om de machine weer werkend te krijgen nadat deze weer in elkaar was gezet. Hier is dus sprake van hoog specialistisch werk waarbij de systeem assemblerende kennis volledig bij ASML ligt.

Naast het ontwikkelen, assembleren en verkopen van deze machines, biedt ASML ook services voor onderhoud en afstelling van deze machines aan. Dit is een sterk groeiende inkomstenstroom voor het bedrijf. Zeker het afstellen van de machine wordt telkens belangrijker. Dit komt omdat de machines steeds complexer worden en de fabrikant een zo hoog mogelijk rendement probeert te behalen op zo’n machine.

De technologie

Omdat de technologie zo complex is én ASML een patent heeft op deze machines heeft ASML een zeer sterke concurrentiepositie.

Er worden over het algemeen twee soorten machines geleverd. De DUV en EUV machines, waarbij de laatste halfgeleiders kunnen produceren van 5 nanometer. Om een beeld te geven; de dikte van een haar is ongeveer 60.000 nanometer. 

EUV-machines schijnen uitzonderlijk smalle lichtbundels op silicium wafers die zijn behandeld met ‘fotoresist’-chemicaliën. Op de wafer ontstaan ​​ingewikkelde patronen waar het licht in contact komt met de chemicaliën, die vooraf zorgvuldig zijn uitgestippeld. Dit proces, dat leidt tot de vorming van de allerbelangrijkste transistors, staat bekend als lithografie.

Transistors zijn een van de basisbouwstenen van moderne elektronica en ze zorgen ervoor dat een elektrische stroom door een circuit kan stromen. Over het algemeen geldt: hoe meer transistors je op een chip kunt plaatsen, hoe krachtiger en efficiënter die chip zal zijn.

Niet elk lithografie systeem dat ASML maakt, heeft EUV-mogelijkheden. EUV is de nieuwste technologie van het bedrijf, die het een paar jaar geleden heeft geïntroduceerd voor grootschalige productie. Elk van de huidige EUV-machines heeft naar verluidt meer dan 100.000 componenten en ze nemen 40 vrachtcontainers of vier jumbojets mee om te verzenden. Ze kosten elk ongeveer $140 miljoen. 

DUV (diep ultraviolet) is nog steeds het werkpaard van de industrie.

De TSMC-chips in de nieuwste Apple iPhones, zijn gemaakt met ASML’s EUV-machines en bevatten ongeveer 10 miljard transistors.

De toekomst van ASML

ASML en de technologie staan niet stil. Ze zijn namelijk bezig met een verfijnde versie van de EUV machine. De High NA EUV. Deze machine wordt nog groter, duurder en complexer. 

Het bevat een nieuw optisch ontwerp en vereist aanzienlijk snellere fasen. High NA-machine een hogere resolutie heeft die 1,7x kleinere chip functies en 2,9x verhoogde chip dichtheid mogelijk maakt. Met dit platform kunnen klanten het aantal processtappen verminderen. Dit is een sterke motivatie voor hen, om de technologie te adopteren. Het platform zal aanzienlijke reducties in defecten, kosten en cyclustijden bieden. 

De eerste High NA-machine is nog in ontwikkeling en zal vanaf 2023 beschikbaar zijn voor early acces, zodat chipfabrikanten ermee kunnen experimenteren en leren hoe ze het kunnen laten werken. Klanten kunnen ze dan in 2024 en 2025 gebruiken voor hun eigen onderzoek en ontwikkeling. Vanaf 2025 zullen ze waarschijnlijk worden gebruikt in grootschalige productie. De High NA-machines zullen ongeveer $300 miljoen kosten, wat twee keer zoveel is als de bestaande EUV-machines, en ze hebben complexe nieuwe lenstechnologie nodig.

Hoe chips worden gemaakt

Misschien niet geheel onbelangrijk om dit ook uit te leggen. Chips bestaan ​​vaak uit 100-150 lagen op één enkele silicium wafer. Alleen de meest gecompliceerde lagen moeten met EUV-machines worden gemaakt, terwijl eenvoudigere lagen kunnen worden gemaakt met DUV-machines, die ASML ook maakt.

EUV-machines hebben jaren nodig om gebouwd te worden en ASML kan er maar een beperkt aantal per jaar verzenden. In 2020 verkocht het slechts 31 stuks. Vergeleken met traditionele EUV-machines, biedt een High NA-machine een grotere lens die kleinere patronen kan printen, waardoor een efficiëntere productie van krachtigere chips mogelijk wordt. Chipmakers die kleinere kenmerken op chips wilden printen, moesten vertrouwen op dubbele of driedubbele patroontechnieken, wat tijdrovend is. Met een High NA EUV-machine kunnen ze deze functies in een enkele laag printen, wat resulteert in een snellere doorlooptijd en een betere procesflexibiliteit. 

De klanten en de sector

De eerste klant die in 2023 de eerste High NA EUV machine zal ontvangen is Intel. Naast Intel moet je denken aan klanten als TSMC, Micron Technology, Samsung en SK Hynix. Omdat er een lange voorbereidingsfase nodig is, is het contact met klanten zeer intensief. Dit vergroot de concurrentiepositie die ASML heeft door het opbouwen van sterke relaties. 

De sector is niet erg concurrerend. Die fase is de sector inmiddels voorbij en de spelers die over zijn, werken vooral samen. Gezien de lange aanlooptijden, is dat ook nodig. Een ontwerper van een chip (zoals Nvidia, Apple en AMD) moet met een fabrikant (zoals TSMC, Intel en Samsung) in gesprek of een bepaald ontwerp gemaakt kan worden en de fabrikant moet weer in gesprek met onderdelenleveranciers (Applied Materials, Lam Research en ASML) wanneer de juiste machines geleverd kunnen worden. 

De subsector voor halfgeleiders apparatuur 

Binnen de subtak van onderdelenleveranciers zitten bedrijven zoals Applied Materials, Lam Research, ASMI, BESI en ASML en daar is ook niet veel concurrentie. Elke leverancier is weer onderdeel van een groter geheel om de juiste chips te maken of vereist een specialisatie die slechts één speler in huis heeft. Wat wel vaststaat is dat de machines van ASML vaak een zeer belangrijke schakel zijn die vrijwel voor elke geavanceerde chip, onmisbaar is.

Verder wordt de sector gekenmerkt als cyclisch. Dat betekent dat als Apple minder iPhones nodig heeft, TSMC de orders voor machines sneller annuleert. Hoe verder weg in het proces het bedrijf zit, hoe harder het geraakt wordt als de cyclus afneemt. Wat dat betreft zit ASML niet goed. Toch zijn er steeds meer geluiden (ook binnen ASML) dat het cyclische karakter verdwijnt van de halfgeleiderindustrie wat in het voordeel spreekt van ASML. Toch is de groei van de sector nog erg volatiel. Zo groeide de sector in 2021 met 25.6% en in 2022 met 8.8% is de verwachting. 

Het China-verhaal

Waar technologie is, is China niet ver weg en soms al op voorsprong. Toch valt dat flink tegen op het gebied van halfgeleiders. Vanwege protectionisme mag ASML (van USA) de machines niet leveren aan Chinese fabrikanten. De technologie voor zeer geavanceerde halfgeleiders fabricage ontbreekt totaal in China. Persoonlijk zie ik daarom niet het risico dat Chinese technologie de Westerse technologie inhaalt in de komende 5 tot 10 jaar omdat de machines extreem complex zijn (voorbeeldje van de Chinese Universiteit). Ik zie het eerder als een kans wanneer de levering van machines wél is toegestaan. Er ontstaat dan een extra afzetmarkt en dat betekent een gevuld orderboek.

Wil jij weten hoe de beste belegger van de wereld belegt?

Maak kennis met Warren Buffett 

Leer hoe je geweldige bedrijven spot

Ontdek welke regels Warren zo succesvol maken

Download het e-book Gratis

De financiën van ASML

Bij een bedrijf als ASML wordt er altijd direct gekeken naar het orderboek. Je wil namelijk weten voor hoeveel kwartalen er nog orders open staat. Dit is bij ASML echter geen probleem omdat de machines erg gewild zijn. Bovendien hebben zowel Micron Technology, Samsung, TSMC als Intel aangekondigd flink te investeren in de productiecapaciteit en daarvoor zijn allemaal machines nodig van ASML.

ASML behaalt doorgaans een hoge winstmarge (gross profit) van 52% op de verkoop en het bedrijf voorspelt dat deze geleidelijk zal groeien naar 54%. De omzet groeit ongeveer met 11% per jaar t/m 2030 en in 2022 zal dit ongeveer 20% zijn aldus het bedrijf zelf. De verwachting van analisten is dat de komende 5 jaar de winst per aandeel met 30% per jaar kan groeien. Deze cijfers gebruiken we later bij de waardering. 

De schuldpositie geeft ook geen reden tot zorgen. Met een debt/equity ratio van 0,4 is dit uitstekend (alles onder de 1 is prima). Op korte termijn is de current ratio (1,48) wel wat wat hoog maar dat is nou eenmaal kenmerkend voor dit bedrijf waarbij de facturen altijd achteraf komen. Als het bedrijf ervoor zou kiezen, kan het alle schulden in driekwart jaar afbetalen en dat is uitstekend. Dit is mede te danken aan het feit dat ASML gebruik maakt van externe leveranciers en dus iets minder asset-heavy is. 

Hoeveel is ASML waard?

Zoals je ziet, ben ik erg te spreken over het bedrijf. De concurrentiepositie is ijzersterk en de financiën zijn meer dan in orde. Maar wat willen we voor het aandeel betalen? Daarvoor gebruik ik de verwachtingen van analisten én ASML zelf en gebruik ik de Multiple methode en de DCF methode. Ik wil namelijk voorkomen dat ik te veel betaal voor het aandeel. Als je te veel betaalt, zal het rendement in de toekomst minder zijn. 

Om tot een eerlijke waardering te komen, maak ik gebruik van de volgende aannames voor de komende 5 jaar:

Daarmee kom ik op een eerlijke waardering uit van $649,- (Multiple) en $484,- (DCF). Deze waarderingen lopen sterk uiteen, mede door het verschil in winstmarge en vrije kasstroom marge. In het midden kom je uit op ongeveer $566,- per aandeel. Op dit moment is dat $566,- en €492,-. Het aandeel is dus in mijn ogen iets overgewaardeerd. Een mooi instapmoment zou €500,- kunnen zijn. Waarderen is en blijft een inschatting en de toekomst zal ons leren of deze aannames kloppen. Zijn jouw aannames hoger? Dan kan het zijn dat een hogere prijs gerechtvaardigd is. 

De risico’s bij ASML

Een analyse van een bedrijf kan natuurlijk niet zonder een goed beeld van de risico’s. 

Het eerste risico is dat de technologie wordt gekopieerd en/of verbeterd door een concurrent. Die concurrent bestaat echter nog niet maar stel je voor…. Ik acht deze kans in ieder geval tot en met 2030 zeer klein. Dat komt omdat zeer veel verschillende technologieën bij elkaar komen in dit apparaat en die synergie is niet op veel plekken in de wereld te vinden. Daarnaast zit ASML tot aan 2030 natuurlijk ook niet stil. Zeker omdat de klanten steeds kleinere chips willen fabriceren. 

Het tweede risico dat ik wil benoemen is de vraag óf de semiconductor markt écht niet meer zo cyclisch is dan wordt verondersteld door velen. Als dat wel zo is, en de vraag naar chips valt terug, dan zijn bedrijven zoals ASML de eersten die de orderboeken terug ziet lopen. Om dit risico zo goed mogelijk te monitoren is het belangrijk om het orderboek in de gaten te houden. 

Het derde risico is de kracht van ASML als netwerkorganisatie. Die 200+ leveranciers moeten allemaal op tijd leveren. Ontbreekt één onderdeel, dan is de machine niet gereed voor verzending naar de klant. ASML probeert dit risico af te dekken door streng te selecteren bij nieuwe leveranciers en regelmatig audits uit te voeren bij de bestaande leveranciers. Toch kun je hiermee niet alle risico’s afdekken zoals een grote cyberaanval bij partner VDL of een brand in de fabriek in Berlijn.

Als laatste risico wil ik aangeven dat de machines een cruciale fout kunnen bevatten. Ik ken geen voorbeelden dat dit is voorgevallen (bij ASML) en de kans lijkt mij klein aangezien klanten ruim een jaar de tijd hebben om een machine te testen. Toch is het goed om ook dit risico in beeld te hebben.

Conclusie analyse ASML

Het is een erg mooi bedrijf met een zeer sterke concurrentiepositie. De kracht van ASML ligt vooral in de samenwerking, enerzijds met hun eigen leveranciers en anderzijds met de klanten waar intensief mee samengewerkt wordt. De technologie is zeer solide en laat zich vrijwel niet kopiëren. ASML heeft de financiën op orde en dat is terug te zien in de koers. Helaas is die op dit moment wat hoog (naar mijn mening) maar met de komende renteverhogingen, kan het zomaar gebeuren dat het koersdoel van €500,- wél geraakt wordt. Misschien stap ik ook wel wat eerder in omdat mijn aannames en waarderingen misschien te conservatief zijn. Als ik dat doe, stap ik altijd stapsgewijs in om het risico te spreiden.

De bedrijfsrisico’s zijn zeker aanwezig maar blijven erg gering. Ik schat het risico dat de markt tóch nog cyclisch is, het hoogste in. 

Laat een reactie achter

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd.